La valorisation de son entreprise est un exercice souvent utile et délicat. Utile, car il permet de réaliser un état des lieux à une date donnée et d’aider à la prise d’une décision stratégique éclairée. Mais aussi délicat, car il existe plusieurs méthodes de valorisation se basant sur de nombreuses hypothèses et prévisions.
Dans cet article, nous présentons les 3 approches les plus couramment utilisées, leur principe et leur mise en pratique.
Qu’est-ce que la valorisation d’entreprise ?
La valorisation d’entreprise est un processus qui consiste à estimer la valeur économique globale d’une entreprise à une date déterminée. En d’autres termes, cela revient à répondre à la question « Combien vaut mon entreprise ? ».
Il existe pour cela de nombreuses approches, qui sont souvent regroupées en 3 catégories :
- la méthode dite actuarielle ;
- la méthode dite comparative ;
- la méthode dite patrimoniale.
Certaines méthodes sont plus adaptées en fonction du secteur d’activité de l’entreprise, de son stade de développement (démarrage, croissance, consolidation, maturité ou déclin), de sa santé financière et d’autres de ses caractéristiques (le fait qu’elle soit cotée ou non par exemple).
Pour rappel, les actions d’une société cotée sont échangées sur le marché boursier, leur prix varie en fonction de l’offre et de la demande. Les actions d’une société non cotée ne peuvent pas être échangées sur le marché boursier, elles sont généralement émises par des PME ou des ETI (Entreprise de Taille Intermédiaire) qui recherchent des financements directement auprès d’investisseurs. Les informations financières de ces entreprises (et le cours de leurs actions) ne sont pas publiées.
Ainsi, lorsque l’on parle de valorisation, il est important de retenir que :
- le prix d’une entreprise correspond au montant qu’un investisseur ou un agent économique doit payer pour en faire l’acquisition et il est déterminé à partir d’une négociation entre le cédant et l’acquéreur ;
- la valeur est quant à elle le résultat de l’application d’une méthode d’évaluation, elle dépend de l’agent économique qui réalise la transaction (analyste, investisseur, acquéreur, etc.) et des objectifs de la valorisation.
C’est donc l’évaluation de l’entreprise qui engendre la fixation du prix de celle-ci, avant négociation.
Pourquoi et quand valoriser une entreprise ?
La valorisation d’une entreprise présente de nombreux intérêts et peut être effectuée pour diverses raisons.
Elle permet en premier lieu de mieux connaître la société et son patrimoine. C’est également une étape clé lorsqu’il s’agit de prendre une décision en matière d’investissement, de financement, de transactions commerciales et de planification stratégique.
Il n’y a en théorie pas de moment privilégié pour valoriser une entreprise, mais les situations les plus courantes sont lorsqu’il s’agit de :
- céder des parts de l’entreprise – lors de la sortie d’un actionnaire, d’une transmission ou cession d’entreprise ou d’un départ à la retraite ;
- acquérir une nouvelle entreprise ou des actions ;
- obtenir un financement et convaincre des prêteurs à l’aide du business plan ;
- effectuer une levée de fonds et convaincre de potentiels investisseurs d’entrer au capital de l’entreprise ;
- négocier des partenariats, des contrats ou des accords commerciaux ;
- réaliser des projections financières pour analyser la rentabilité et prendre des décisions stratégiques à long terme ;
- améliorer le positionnement de l’entreprise sur le marché ;
- déterminer la valeur des impôts et des taxes ;
- avoir une visibilité globale de la solidité et de la santé financière de l’entreprise ;
- identifier des opportunités d’investissement, de croissance et de développement, ainsi que les risques potentiels liés à l’activité de l’entreprise.
Les différentes méthodes d’évaluation d’entreprise
Voici en détail les trois principales méthodes, leurs modalités de calcul, les cas d’usage privilégiés et leurs avantages et inconvénients.
1. La méthode actuarielle
La méthode actuarielle estime la valeur de l’entreprise à partir de sa capacité à générer des flux de revenus (ou richesse) futurs, actualisés à un taux (le taux d’actualisation) qui tient compte du risque de l’actif économique évalué.
Les flux de revenus futurs considérés peuvent être :
- les cash-flows (ou les flux de trésorerie) ;
- les bénéfices (ou les résultats dégagés par l’entreprise) ;
- les dividendes versés (c’est-à-dire les revenus retirés par les actionnaires).
Ces flux de revenus futurs sont calculés sur la base d’une série d’hypothèses et de données prévisionnelles, qui sont établies à l’aide de coefficients multiplicateurs et de taux de croissance selon le secteur et le niveau de développement de l’entreprise.
Les flux sont ensuite valorisés par le taux d’actualisation. Ce taux d’actualisation permet de calculer la valeur actuelle équivalente de ces flux futurs, et reflète le niveau de risque lié à l’incertitude de ces derniers. Plus le risque que l’entreprise ne réalise finalement pas les flux futurs estimés est élevé, plus le taux d’actualisation sera élevé.
Le calcul de ce taux d’actualisation dépend des flux futurs choisis dans le modèle d’évaluation.
La méthode d’actualisation des « free cash-flows » (ou Discounted Cash-flows, dite DCF) est la plus utilisée, c’est pourquoi elle est abordée en détail dans cet article. Les « free cash-flows » désignent le montant de trésorerie disponible qui provient de l’activité de l’entreprise, après la comptabilisation des dépréciations et amortissements, des impôts, des variations du besoin en fonds de roulement et des investissements.
Cette méthode consiste à actualiser les free cash-flows futurs estimés (ou flux de trésorerie disponibles) de l’entreprise, année après année, au taux d’actualisation de son niveau de risque.
Elle se déroule en trois étapes : le calcul des free cash-flows, le calcul du taux d’actualisation, l’actualisation des free cash-flows.
Étape 1 : Calcul des free cash-flows
Les free cash-flow sont calculés de la manière suivante :
Free cash-flow = EBIT x (1 – T) + Amortisations & Dépréciations – Variation du BFR – Investissements + Désinvestissements
Où : EBIT = résultat d’exploitation, T = taux d’imposition et BFR = besoin en fonds de roulement
Dans la formule des free cash-flows, le montant des impôts est calculé sur le résultat d’exploitation (EBIT), et non sur l’EBITDA.
Pour rappel, l’EBITDA est un indicateur qui mesure la rentabilité financière des activités d’une entreprise, il mesure son bénéfice avant que n’en soient soustraits les intérêts, les impôts sur les sociétés, les dotations aux amortissements et les provisions sur immobilisations. L’EBIT (ou résultat d’exploitation), est le résultat de la soustraction de l’EBITDA avec les dotations aux amortissements et les provisions. Il peut aussi être obtenu en soustrayant les charges d’intérêts et les impôts du bénéfice brut de l’entreprise.
Le calcul des free cash-flows années après années est généralement réalisé sur deux périodes successives :
- sur la première période (période de prévision financière ou horizon explicite), qui s’établit généralement sur 5 ans, le calcul des free cash-flows d’une année à l’autre est basé sur les projections de résultats du business plan de l’entreprise ;
- sur la seconde période (horizon implicite ou période stable), qui s’étend à partir de la fin de la première période et jusqu’à « l’infini », les free cash-flows peuvent être calculés selon deux méthodes : la méthode de croissance perpétuelle (à l’aide du modèle de croissance de Gordon-Shapiro) et la méthode du multiple de sortie.
Ces free cash-flows projetés à partir de la fin de la première période et se poursuivant jusqu’à l’infini correspondent à la Valeur Terminale (ou « Terminal Value » en anglais) de l’entreprise.
Avec la méthode de Gordon-Shapiro :
Valeur terminale = FCF x ((1 + g) / (r – g ))
Où : FCF = free cash-flows pour la dernière période de prévision, g = taux de croissance final et r = taux d’actualisation (il s’agit généralement du coût moyen pondéré du capital, son calcul est détaillé dans l’étape suivante)
Avec la méthode du multiple de sortie :
Valeur terminale = EBITDA (ou EBIT) x coefficient multiplicateur
Étape 2 : Calcul du taux d’actualisation
Le taux utilisé pour actualiser les free cash-flows d’une entreprise correspond au coût moyen pondéré du capital de l’entreprise, c’est-à-dire le taux de rentabilité annuel moyen attendu par les actionnaires et les créanciers, en retour de leur investissement dans l’entreprise. Il est calculé en faisant une moyenne des taux de toutes les sources de capital de la société (dette et capitaux propres), pondéré selon la proportion de chacune d’elle dans la structure financière de l’entreprise :
Coût moyen pondéré du capital = Ke x (E / (E + D)) + Kd x (1 – T) x (D / (E + D)) (appelé WACC pour “Weighted Average Cost of Capital” en anglais)
Où : Ke = coût des capitaux propres (ou le taux de rentabilité exigé par les actionnaires), Kd = coût de la dette (ou le taux de rendement requis par les bailleurs de fonds pour financer le passif de l’entreprise), E = valeur des capitaux propres, D = valeur de la dette et T = taux d’imposition
Étape 3 : Actualisation des free cash-flows
Pour obtenir la valeur de l’entreprise, la dernière étape consiste à additionner les free cash-flows actualisés estimés pour la première période de projection et la valeur terminale de l’entreprise, elle aussi actualisée.
Valeur de l’entreprise sur la première période de projection Valeur de l’entreprise sur la seconde période de projection
Où : n = période de temps, allant de 1 à t
Exemple : si l’on choisit 5 ans comme horizon pour la période de projection, la valeur de l’entreprise sera égale à la somme des free cash-flows estimés actualisés au cours des 5 premières années et à sa valeur terminale actualisée pour la 5ème année :
Les avantages et limites
- Approche basée sur les flux de trésorerie futurs attendus : ce qui la rend plus solide que les méthodes basées sur des ratios comptables ou des comparaisons avec des entreprises similaires
- Projection à long terme : les projections financières permettent d’obtenir une évaluation à plus long terme de la valeur de l'entreprise
- Prise en compte du risque : qui est associé aux flux de trésorerie futurs en utilisant le taux d'actualisation approprié
- Flexibilité : car elle permet d’évaluer différentes entités (entreprises, projets, actifs ou titres financiers) et dépend de nombreux paramètres qui peuvent être ajustés
- Estimation de la création de valeur : à partir des investissements futurs, en comparant la valeur actuelle des flux de trésorerie attendus à l'investissement initial
- Grande sensibilité aux variations dans les hypothèses : concernant la prévision des flux de trésorerie futurs, le taux d'actualisation et le choix de la période de projection (incertitude concernant la durée de la période stable)
- Difficulté à projeter avec précision les flux de trésorerie futurs (notamment pour les entreprises en croissance rapide ou évoluant dans des secteurs volatils)
- Ne prend pas en compte les risques non systématiques : c’est-à-dire les risques spécifiques à l'entreprise, car le taux d'actualisation utilisé est basé sur le risque systématique du marché (risques de crédit, de liquidité, de taux, de change ou politique)
- Peu adaptée pour évaluer des entreprises en difficulté ou celles dont les flux de trésorerie futurs sont incertains (comme de jeunes entreprises par exemple)
Les cas d’usage privilégiés
La méthode DCF peut être utilisée pour évaluer différents types d’entreprise, quelle que soit leur taille ou leur secteur d’activité. Puisqu’elle utilise des données comptables disponibles et les prévisions de développement de l’entreprise, elle est particulièrement adaptée pour celles qui présentent une ou plusieurs des caractéristiques suivantes :
- les entreprises matures et stables – qui ont une certaine stabilité financière et des modèles d’activité établis : elles génèrent ainsi des flux de trésorerie relativement stables et prévisibles ce qui permet une évaluation avec la méthode DCF plus précise ;
- les entreprises avec de fortes perspectives de croissance ;
- les entreprises à faible effet de levier (ayant une faible proportion de dette dans leur structure financière) ;
- les entreprises non cotées en bourse ;
- les entreprises générant des flux de trésorerie importants ;
- les entreprises avec des actifs spécifiques – la méthode DCF peut être utilisée pour évaluer ces actifs séparément et les ajouter à la valorisation de l’entreprise.
2. La méthode des multiples (ou méthode des comparables)
La méthode des multiples est basée sur la comparaison d’une entreprise avec d’autres entreprises similaires, généralement dans le même secteur. Cette approche consiste à appliquer un multiple à un indicateur financier spécifique pour déterminer la valeur de l’entreprise.
Pour valoriser une entreprise avec cette méthode, il convient de définir les critères de pertinence permettant de sélectionner des sociétés comparables (le secteur d’activité, la taille, la maturité, la rentabilité …) opérant dans des conditions de marché similaires. Il faut ensuite calculer des « multiples » pour comparer l’entreprise à valoriser avec l’échantillon de sociétés comparables retenu. Ces multiples sont calculés pour chaque entreprise comparable de l’échantillon, ils correspondent au ratio entre leur valeur de marché (nommée EV pour “Enterprise Value” en anglais) ou leur capitalisation boursière (nommée Equity Value en anglais), et un indicateur financier spécifique.
Ces multiples sont des ratios financiers et sont classés en deux catégories, les multiples avant et après frais financiers.
La première catégorie ne prend pas en compte la structure financière de l’entreprise, et permet d’obtenir la valeur totale de l’entreprise. Ils sont obtenus en calculant le ratio entre la valeur de marché de l’entreprise et son chiffre d’affaires, son EBITDA ou encore son EBIT. Voici quelques exemples :
- EV / Chiffre d’affaires ;
- EV / EBITDA ;
- EV / EBIT.
La seconde catégorie prend en compte la structure financière de l’entreprise et permet d’obtenir la valeur totale des capitaux propres de l’entreprise. Parmi ces multiples, on retrouve notamment :
- le Price-to-Earnings ratio (PER ratio) ;
- le Price-to-Book ratio (PB ratio).
On calcule ensuite la moyenne ou la médiane des multiples choisis pour l’évaluation des entreprises de l’échantillon. Vous obtiendrez ainsi le multiple de référence qui sera appliqué à l’entreprise que vous évaluez. Par exemple, si la moyenne des multiples PER des entreprises comparables de votre échantillon est de 15 et que le bénéfice par action de votre entreprise est de 2 €, alors sa valeur estimée s’établira à : 15 x 2 € = 30 € par action.
Assurez-vous que les multiples utilisés soient pertinents et que l’estimation soit cohérente avec la réalité de l’entreprise.
Les avantages et limites
- Relativement simple et rapide à mettre en pratique (principalement parce qu’il n’est pas nécessaire de faire de prévisions de flux de trésorerie)
- La valeur obtenue est basée sur les performances économiques de l'entreprise et sur des données réelles du marché (ce qui correspond généralement bien au raisonnement du repreneur)
- Dans le cadre d’une cession, le repreneur et le cédant peuvent utiliser chacun cette méthode avec leurs propres hypothèses
- Particulièrement adaptée pour les entreprises souhaitant effectuer une introduction en bourse (dite IPO
- Dépendance aux données comparables : la fiabilité de l’évaluation dépend de la qualité des multiples choisis, et donc de la pertinence du panel d’entreprises sélectionnées et de la disponibilité des données comparatives
- Sensibilité aux variations du marché : la valeur des multiples varient en fonction de l'environnement économique et des tendances du secteur
- Ne prend pas en compte les perspectives de croissance ou les facteurs futurs qui pourraient influencer la performance de l'entrepris
- Ne prend pas en compte la valeur patrimoniale : les multiples se concentrent principalement sur les aspects financiers, ils n’intègrent pas la valeur des actifs immatériels (comme la propriété intellectuelle, la réputation de la marque, ou les relations clients
Les cas d’usage privilégiés
Cette méthode est souvent utilisée dans les cas où il existe des entreprises comparables avec des données financières publiques ou accessibles, et elle peut être particulièrement utile dans les situations suivantes :
- entreprises cotées en bourse ;
- entreprises pour lesquelles les flux de trésorerie sont incertains ou ne sont pas disponibles ;
- dans le cas où l’évaluation doit permettre de situer l’entreprise par rapport à ses concurrents directs ;
- dans les cas où les entreprises ont des caractéristiques financières et opérationnelles relativement stables ;
- pour valider les résultats d’autres méthodes d’évaluation.
3. La méthode patrimoniale
Valoriser son entreprise en utilisant la méthode patrimoniale revient à évaluer séparément chaque élément de l’actif (les biens que possède l’entreprise) et du passif (les dettes et provisions pour risques et charges) pour obtenir par différence l’actif net comptable corrigé ou réévalué.
En effet, le bilan ne reflète que la valeur historique de l’entreprise. Il est donc nécessaire de procéder à des corrections ou réévaluations dont les plus fréquentes sont les suivantes :
- revoir la valeur de vos biens ayant pu évoluer à la hausse comme à la baisse : immobilier, terrain, fonds de commerce, matériel, stock, etc. ;
- réintégrer les actifs financés en crédit-bail (sans oublier leur contrepartie au passif) ;
- intégrer les passifs absents du bilan : provisions pour départs en retraite de vos salariés, coût de remise en état de site d’exploitation, de dépollution, etc. ;
- supprimer les éléments sans valeur économique au bilan (notamment pour un repreneur) : frais d’établissement, de recherche et développement, etc. ;
- intégrer les passifs de liquidation lorsque cette solution est envisagée : indemnisation des salariés, paiement des frais, etc.
Si les calculs sont abordables et permettent d’approcher la valeur économique d’une entreprise, sa valeur de remplacement (coût de reconstitution) ou de liquidation (vente des actifs au détail), ils ne reflètent pas le potentiel économique de l’entreprise et ne permettent pas d’éclairer sa valeur future.
Les avantages et limites
- Simple et rapide à mettre en œuvre, notamment si les données comptables sont disponibles et fiables
- Peut être utilisée en complément d'autres méthodes d'évaluation pour obtenir une perspective plus complète de la valeur de l'entreprise
- Donne une bonne visibilité sur la valeur de remplacement et la valeur de liquidation de l’entreprise
- Approche statique qui n’intègre pas les éléments du compte de résultat et ne tient pas compte des changements importants et récents dans la rentabilité de l'entreprise et de ses perspectives de croissance
- Les valeurs des actifs et des passifs sont basées sur les principes comptables et ne reflète pas la valeur marchande ou économique de l'entreprise
- Ne prend pas en compte les conditions du marché, la concurrence et les facteurs économiques externes qui peuvent influencer la valeur d'une entreprise
Les cas d’usage privilégiés
Cette méthode est souvent utilisée lorsque la valeur des actifs tangibles de l’entreprise est considérée comme une base solide pour l’évaluation.
Voici quelques cas d’usage typiques de la méthode patrimoniale :
- entreprises possédant des actifs tangibles significatifs ;
- entreprises envisageant une liquidation ou une vente d’actifs ;
- entreprises non rentables ou en difficulté ;
- entreprises sans flux de trésorerie prévisibles ;
- évaluation d’actifs individuels spécifiques (tels que des propriétés, des équipements lourds ou d’autres actifs matériels).
FAQ
Quelles sont les différentes méthodes de valorisation d’entreprise ?
Il existe de nombreuses approches, qui sont souvent regroupées en 3 catégories : la méthode dite actuarielle, la méthode dite comparative et la méthode dite patrimoniale.
Quelle méthode choisir pour valoriser son entreprise ?
Il faut choisir la méthode en fonction de l’objectif de la valorisation et de critères tels que : le secteur d’activité de l’entreprise, son stade de développement (démarrage, croissance, consolidation, maturité ou déclin), sa santé financière, et d’autres de ses caractéristiques (le fait qu’elle soit cotée ou non par exemple).
Qui peut réaliser une valorisation d’entreprise ?
La réalisation d’une valorisation d’entreprise est une tâche complexe et exigeante qui nécessite une expertise en comptabilité et en finance. Elle peut être effectuée par un dirigeant, un associé ou un chef d’entreprise, mais également un analyste financier, un banquier d’investissement ou un consultant spécialisé en évaluation d’entreprise.